百视通：增资风行网做强产业链

投资建议：

维持对公司的业绩预测：2013年-2014年EPS分别为0.66元和0.88元。

对应当前股价PE为49倍和37倍。IPTV和OTTTV产业链将处于长期的快速发展阶段，公司在商业模式和用户基数上存在明显的优势，公司适度加大在版权上投入、整合风行网资源能形成良好的用户体验和加速增值业务增长。维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

事件：

百视通(33.30,0.01,0.03%) (600637)公布2013年中报：公司实现营业收入11.26亿元，同比增长22.84%，归属上市公司股东净利润3.21亿元，同比增长25.13%，每股收益0.2882元；经营现金流为1.65亿元，同比下降38.84%。同时公司公告投资3.07亿元增资风行网，增资后持有风行网54%的股权。

要点：

业绩基本符合预期。

上半年公司实现营业收入11.26亿元，同比增长22.84%，略低于预期，毛利率51.85%，增长4.64%。收入结构中视频核心业务保持较快增长：IPTV收入增长32.56%，毛利率增长4.89%；手机电视业务收入增长112.79%，毛利率下降2.35%；非核心业务出现波动：设备销售和租赁业务的收入大幅增长，毛利降为-1.35%；舞美演艺策划业务收入下降36.46%的同时毛利率大幅提升22.43%；互联网带宽资源租赁收入下降70%。从子公司看百视通技术贡献的净利润达到3.64亿元，增幅达到70.35%，可以反映IPTV业务的强劲增长情况。

销售费用和管理费用增长较快，公司毛利增长34.56%，销售费用增长率达到46.49%，管理费用率增长率也达到37.75%，增幅均超过毛利增长。投资收益受到风行网亏损的影响也下降2179万元，对净利润增幅也有所拖累。

应收账款增长较快，经营性现金流有所下降。上半年公司应收账款达到5.63亿元，增长67.17%，经营性净现金流1.65亿元，下降38.84%，其中销售商品和提供劳务收到的现金增长只有2.51%。同时上半年为了配合IPTV和OTT业务的发展，购建固定资产、无形资产和其他长期投资支付现金达到3.20亿元，采购版权达到2.26亿元。

公司同时公告增资风行网3.07亿元，本次增资完成后，公司将持有“风行在线”和“风行网络”54.0425%的股权。风行网上半年收入1.18亿元，净利润-6000万元。我们认为这次增资完成后，公司将实现对风行网的绝对控股，将能有效整合风行网在网络视频和手机视频领域的资源，实现产业链的协同发展，在短期内风行网的亏损对公司业绩略有影响。

IPTV+OTTTV将形成国内最大的付费电视平台。

长期看IPTV+OTTTV将成为电信和联通等宽带运营商的重要拓展方向，我们预测未来三年电信运营商的IPTV+OTTTV用户市场空间在4000万户以上。

与传统有线电视比较而言，基于集中的内容运营平台，IPTV+OTTTV将可能成为国内最大的付费电视平台。今年上半年百视通小红基本实现了热点电影下线1-2周上盒子，提升了业务体验，打开付费电视市场的时间点临近。

上半年版权投入目标指向IPTV和OTT的增值业务开发，我们认为IPTV的增值业务收费模式基本成熟，但OTT领域需要在用户规模和合理定价之间衡量，在OTT发展的初期，还需要放水养鱼，提高用户规模和用户体验，不宜在OTT内容收费走得太快。

投资建议：

预测2013年-2014年EPS为0.66元和0.88元。对应当前股价PE为49倍和37倍。我们认为IPTV和OTTTV产业链将处于长期的快速发展阶段，公司在商业模式和用户基数上存在明显的优势，公司适度加大在版权上投入、整合风行网资源能形成良好的用户体验和加速增值业务增长。维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

风险提示：OTT发展迟缓。